两年来，习近平一直拒绝采取有力措施支撑经济，直到不久前，接踵而至的坏消息让他难以容忍。然而，习近平这一次的政策转向是战术上的而非战略性的。

随着上个月中国经济进一步陷入低迷，中国国家主席习近平最终决定还是要做点什么。

两年来，习近平一直拒绝采取有力措施支撑经济，但在9月下旬，他做出了让步，下令采取一系列降息和其他措施来为经济增长托底。

不过，习近平并没有给他的经济官员开空白支票。据接近决策层的官员和政府顾问称，他希望救助濒临崩溃、债务缠身的中国地方政府，并重振股市，但又不要偏离让国家驱动中国向工业和技术强国转型的重心。

这些官员和顾问表示，对习近平来说，近期目标不是大规模刺激需求，而是抵御一场不断发酵的金融危机——官方说法是“去风险”，从而帮助稳定整体经济，实现今年5%左右的增长目标。

关于即将出台的具体刺激措施的混杂信息让投资者经历了过山车般的行情。市场最初受到央行降息和其他宽松措施的提振，但其他经济决策机构缺乏细节、乏善可陈的新闻发布会又让市场情绪受挫。

投资者原本希望看到类似于中国政府在全球金融危机期间推出的那种大规模刺激计划，但他们拿不准该如何看待中国政府所称的“一揽子增量政策”。

中国国家主席习近平中央集权式的决策风格增加了中国政府经济政策的不透明度和不可预测性。图片来源：florence lo/Reuters

这意味着习近平的总体议程几乎没有变化，即引导国家资源来加强中国各产业，从而抵御外来威胁。国内外经济学家和投资者一直呼吁重新平衡经济，将重点从制造业转向家庭消费，但这些呼声并未得到太多关注。

这一转变是战术上的而非战略性的，其核心内容是中国央行和国库为地方政府和大型银行提供流动性支持。地方政府和大型银行是中国经济的主要融资渠道。

这些政策的另一个重点是拯救中国股市，后者已连续近四年走低。中国央行正在采取前所未有的措施，鼓励券商、保险公司和上市公司利用央行或商业银行的资金购买股票。

对家庭消费的支持主要来自房贷利率下调，这是遏制房地产市场多年低迷态势的一项新举措。分析师估计，降息可以为房主节省约人民币1,500亿元（约合210亿美元）的利息支出，然而，考虑到中国每年数以万亿美元计的家庭消费规模，这笔钱只能起到一点安慰作用。

习近平中央集权式的决策风格一再导致政策突然转弯，这种做派增加了中国政府经济政策的不透明度和不可预测性，进而可能会增加在华投资的风险。

自中国政府上月底表示将采取更多措施支撑经济以来，许多投资者都感到紧张不安，担心自己可能会错过反弹或被短期涨势套住。一些人一直焦急地等待政府发布会，以寻求有无任何额外刺激措施的迹象。

“以前在中国投资可从来没出现过这种境况”，Stillpoint Investments创始人Eric Wong表示；Stillpoint Investments是一家总部位于纽约的资产管理公司，专门从事中国股票投资。“过去，你只需根据公司基本面进行投资。现在，我们必须还得盲猜政府发言。”

中国对家庭消费的支持主要来自房贷利率下调，这是遏制房地产市场多年低迷态势的一项新举措。图片来源：Na Bian/Bloomberg News

一场不断恶化的流动性危机

2022年末，在中国各大城市爆发抗议活动后，习近平突然放弃了动态清零防疫政策，这项政策导致中国与外界隔绝了两年多并严重打击了经济发展。医生和护士没有收到任何突然放弃清零政策的预警，导致医院对大量涌入的患者毫无准备。

经济政策的转向也是说来就来。

在中国取消了自我强加的新冠疫情封锁措施后，经济学家和投资者过去几年一直呼吁中国政府采取有力措施支撑经济，由于此前政府的防疫干预措施削弱了庞大民营部门的活力，也将房地产市场从繁荣拖入萧条，这一任务变得更加紧迫。

负责日常经济事务的官员频繁召开紧急会议，讨论如何应对房地产市场崩盘以及地方政府因资金短缺而承受的巨大财政压力。

然而，尽管面临各种紧迫状况，习近平似乎决心按兵不动。

就在今年6月底，他亲手挑选的国务院总理李强还强调需要避免使用“猛药”来支持增长。李强将中国的疫后经济比作一个人大病初愈。

李强说：“按照中医理论，这个时候是不能下猛药的。应该精准调理、慢慢调理，使他的机体逐步逐步地得到恢复。”在这些言论发表后，中国股市下挫。

呼吁政府重新平衡经济，将重点从制造业转向家庭消费的呼声并未得到太多关注。图片来源：AFP/Getty Images

随后，到了9月中旬，经济形势明显恶化。萎靡不振的迹象蔓延开来。

房地产困境也不断加深，进一步抑制了本就因经济前景黯淡而疲软的消费。

16岁至24岁的青年失业率持续攀升，这对中国领导层高度重视的社会和政治稳定构成了挑战。中国大陆股市基准指数沪深300史无前例地面临连跌四年的局面。

此外，据接近中国政府决策层的官员和政府顾问透露，有关中国各地流动性危机恶化的报告正不断涌向北京的权力中心。财政紧张的地方政府甚至难以向公务员以及国有和民营承包商支付工资，这点尤其严重。

“地方政府出现严重的现金流问题”，一位知情人士说。“必须采取措施避免危机全面爆发。”

不过，任何重大行动都必须由习近平来决定，而就在不久之前，他还几乎没有表现出担忧经济的迹象。

坏消息接踵而至，到9月下旬甚至多到了让习近平都觉得难以容忍的地步，因此他决定采取行动。

逐字解读

9月24日，中国央行率先宣布降息和其他措施，以支撑经济增长并提振股市。

央行推出的宽松措施范围之广，甚至令北京一些金融口的官员都深感意外。

值得注意的是，中国央行行长潘功胜宣布，计划设立一项机制，引导商业银行向上市公司发放贷款，用于股票回购。

一些分析人士对这项举措背后的逻辑提出质疑，毕竟企业通常是用自有资金、而非借入资金来回购股票。不过，据接近中国政府决策层的官员和政府顾问透露，这项措施反映出习近平有意重振股票市场。

受9月24日央行发布会的提振，在中国大陆和香港上市的中资股即刻飙升。高盛集团(Goldman Sachs Group)和贝莱德(BlackRock)等华尔街公司也上调了对中国股市的评级，不过他们也警告称，仍认为中国经济面临长期挑战。

中国官方媒体也参与进来，大力宣传各大中资券商的开户数创纪录新高。

对投资者和分析师来说，随之而来的交易狂潮让人想起了2015年的“习大大牛市”，当时政府鼓励股票投资的举措推动当年上半年股市大幅飙涨。但现在的问题是，此轮涨势究竟是会持续下去，还是会像2015年的股市繁荣一样昙花一现。

为此，投资者一直密切关注中国政府传达的每一个字眼。

中国股市已连续近四年走低。图片来源：Gilles Sabrie/Bloomberg News

10月8日，中国国家发改委的发布会令市场失望，发改委官员只是做出了一些含糊的促增长承诺，具体细节却寥寥无几。这也凸显出中国领导层决意继续支持电动汽车等高端制造业，即便这种以产业为中心的政策已导致国内产能过剩，并加剧了与西方的贸易紧张关系。

财政部上周六的新闻发布会则重燃了人们对政府将出台大规模财政支持措施的希望。

“习近平政策团队史无前例地举行了一系列新闻发布会，表明他现在已经认识到中国经济走上了错误的轨道，”美国基金管理公司Matthews Asia的中国策略师Andy Rothman说，“迫切需要进行务实的路线调整。”

一些投资者已决定暂时观望。

专门从事长线投资的纽约资产管理公司First Eagle Investments的投资组合经理Idanna Appio表示，尽管中国政府出台了一系列政策举措，但该公司尚未调整对中国资产的配置。

“如果不采取措施解决房地产供应过剩、相关债务风险以及地方政府对房地产市场的严重依赖，”Appio说。“近期这些宽松举措可能不足以应对中国更深层次的经济挑战。”

目前，许多新政策措施与其说是直接刺激经济，不如说是为了稳定地方财政，进而稳定整个金融体系和整体经济。

在两周前的发布会之后，中国央行创设了一项互换便利工具，允许符合条件的证券、基金、保险公司以特定资产——如股票——作为抵押品，获得高流动性的政府债券。

知情人士透露，这不是一项刺激措施，而是一项去风险举措。

在这方面，中国政府借鉴了美国在2008年全球金融危机期间的做法，当时美国政府允许投资银行和其他机构以其资产作为抵押品获得流动性。

在中国，银行总是可以通过在银行间市场借款来保持流动性，但证券和保险公司无法进入该市场。因此，这项新的互换便利工具旨在危机发生时为这些非银行金融机构提供流动性。

财政部长蓝佛安在上周六的发布会上表示，新一轮中央财政支持的重点将是弥补地方政府预算缺口，帮助地方政府将即将到期的债务置换为新债，以及充实大型国有银行的资本金。

这些措施中没有包括任何提振消费的重大举措。有接近财政部的人士表示，此类措施正在酝酿中，但短期内不会有任何重大举措。

有分析师预计，中国最高立法机构全国人民代表大会常务委员会将在本月晚些时候举行的会议上批准发行约2,840亿美元的特别国债。据预计，大部分债券将用于地方债务置换和为银行注资。

接近中国政府决策层的多名官员和顾问表示，中央政府正在对一些债台高筑的地方政府实行预算限制，以换取中央政府的资金支持。虽然此举表明中国政府试图推行急需的财政纪律，但也可能导致这些地方政府减少支出，从而加剧中国的通缩问题。

但转向就是转向。在许多分析师和投资者看来，中国政府救助地方政府和稳定金融部门的计划是稳经济的积极一步。

然而，中国经济要实现有意义的复苏还有很长的路要走。许多经济学家表示，首先也是最重要的一点是，权力中心需要做一个大转弯——将国家支持的重点从工厂转向家庭。

“中国领导层还没有准备好出台必要的‘火箭筒’级别的政策来推动需求强劲复苏并结束通缩，”总部位于纽约的咨询机构22V Research的中国研究主管Michael Hirson表示。“但正在采取重要措施来稳增长，同时降低尾部风险。”